Les violentes « corrections » qui ont récemment ébranlé les grandes places financières sont-elles des phénomènes naturels qui auraient pour bienfaisante fonction d’assainir les marchés financiers ? Contre cette opinion aujourd’hui dominante, il y a lieu de faire valoir une autre analyse, qui rend intelligible ce qui paraît aberrant dans le comportement des spéculateurs et dans l’évolution des marchés financiers. C’est à cette réflexion critique que nous convie André Orléan, directeur de recherches au CNRS et maître de conférences à l’Ecole Polytechnique.

Royaliste : A quoi servent les marchés financiers ?

André Orléan : L’idée classique, prédominante aujourd’hui, consiste à dire que ces marchés servent prioritairement à l’évaluation. Il s’agirait d’estimer ce qu’on appelle la « valeur fondamentale » des entreprises, à savoir leur capacité à faire des profits sur le long terme. Ainsi, les marchés financiers, parce qu’ils permettraient de découvrir la « vraie valeur » des firmes cotées en bourse, rendraient un grand service aux économies capitalistes en leur servant de planificateur : à tout moment, les marchés fourniraient toutes les informations nécessaires aux investisseurs et leur donneraient la meilleure évaluation chiffré. Selon cette perspective théorique « fondamentaliste », la finance est un « reflet » de l’économie réelle. Elle ne possède aucune autonomie. Elle a pour fonction d’évaluer les potentialités à venir de l’économie pour guider les choix d’investissement en les dirigeant vers les secteurs porteurs.

Royaliste : Pourquoi critiquez-vous cette thèse ?

André Orléan : Pour deux raisons :

– je doute que la « valeur fondamentale » puisse être calculée. Que pouvons-nous savoir des profits dans vingt ou trente ans de Microsoft ou de toute autre entreprise ? Le futur est, par nature, opaque et soumis à une incertitude radicale qui interdit de donner à ce calcul une quelconque base scientifique. C’est toujours un pur pari exprimant des convictions personnelles, sur des bases toujours fragiles ;

– l’observation même des cours boursiers conduit à prendre ses distances par rapport à cette approche fondamentaliste. Les très fortes variations du prix des actions, de jour en jour, d’heure en heure, ne peuvent être expliquées par les modifications d’une économie réelle dont les évolutions sont lentes et de faible amplitude au regard de la volatilité boursière. On ne peut donc affirmer que la finance est le simple reflet des valeurs réelles. Elle a ses propres règles du jeu. Ce sont ces règles qu’il faut comprendre.

Royaliste : Votre analyse est fondée sur trois concepts : la liquidité, l’autoréférence, la convention. Qu’en est-il du premier ?

André Orléan : Pour moi, les marchés financiers n’ont pas pour fonction prioritaire l’évaluation mais la liquidité. Qu’est-ce que cela veut dire ? Par nature, les titres de propriété que sont les actions représentent des droits sur les profits futurs de l’entreprise considérée. Ils renvoient à l’engagement singulier du propriétaire et à ses anticipations individuelles. En l’absence de marchés financiers organisés, ces titres sont difficilement négociables. Ils représentent un capital physique immobilisé qui engendre de la valeur progressivement au cours des années, au fur et à mesure que se déroule le processus de production. Il s’ensuit un grand risque pour l’investisseur. En effet, face à des dépenses imprévues, il peut se trouver en grandes difficultés faute de pouvoir transformer immédiatement ses titres en argent. Dans ces conditions, on comprend que l’investissement puisse être freiné.

Les marchés financiers ont précisément été créés pour rendre liquides les actions. Cette présentation permet de comprendre que ces marchés sont une pure invention de la communauté financière qui cherchait ainsi à diminuer les risques liés à l’investissement productif en créant un lieu où puissent s’échanger aisément les actions.

Ma perspective est donc toute différente de la thèse dominante : les marchés financiers ont été créés pour résoudre un problème interne à la finance elle-même. On peut dire que la liquidité financière est, de par son origine même, une transgression par rapport à l’économie réelle. Certes, rendre liquides les actions suppose qu’elles soient évaluées, mais la pertinence de l’évaluation est, dans ce contexte, moins importante que le fait de pouvoir à tous moments acheter et vendre. C’est ce que nous montre l’histoire financière. Un krach s’interprète précisément comme une crise de liquidité, le moment où ces titres ne peuvent plus être cotés faute d’un nombre suffisant d’acheteurs.

Dans cette conception, la finance n’est plus un reflet. Elle est le lieu d’organisation de la communauté financière.

Royaliste ; En quoi cette liquidité est-elle paradoxale ?

André Orléan : Si un investisseur a la possibilité d’échanger ses actions avec un autre investisseur, il est en revanche impossible que le marché rende liquide la totalité du capital. Pour acheter, il faut que quelqu’un vende, mais tous ne peuvent vendre en même temps. Si tous les opérateurs veulent de la liquidité, le cours des actions va baisser rapidement et il y a crise financière, mais jamais le nombre de titres cotés ne peut diminuer. La liquidité est une donnée artificielle, comme le marché lui-même, et les crises sont les moments où cette artificialité apparaît. Ces crises nécessitent l’intervention d’acteurs extérieurs, par exemple la banque centrale, qui vont injecter les liquidités que le marché n’arrive plus à fournir.

Royaliste : Qu’est-ce que l’autoréférence ?

André Orléan : Dans la théorie traditionnelle, le cours des titres est fondé sur une valeur fondamentale qui est une donnée extérieure au marché, une référence objective qui expliquerait les mouvements de prix. Dans l’analyse que je propose, cette référence objective, naturelle, n’existe plus. Mais alors comment se déterminent les cotations ? En m’appuyant sur les travaux de J.M. Keynes, je montre que le marché n’a d’autre référence que lui-même. On parlera de structure autoréférentielle.

Les systèmes que l’on rencontre habituellement peuvent être dits hétéroréférentiels dans la mesure où ils supposent une référence donnée, extérieure aux agents, qui permet d’évaluer leurs choix. La conception fondamentaliste du marché nous en fournit une illustration. Un système autoréférentiel est plus complexe : la référence est produite par les individus qui pourtant agissent en fonction de cette référence qu’ils produisent eux-mêmes. Keynes nous en propose un exemple : le concours de beauté. Il s’agit pour les lecteurs d’un journal de découvrir la plus jolie photographie parmi une centaine de photographies, étant donné que cette plus jolie photographie est déterminée à partir du choix majoritaire des participants à ce concours ! Chacun doit donc deviner ce que vont choisir les autres joueurs. Dans ce cas, les joueurs ne cherchent pas à se conformer à des critères objectifs, les canons de la beauté, qui permettraient de déterminer effectivement la plus belle photographie. Cela n’est d’aucune utilité pour gagner. Il n’importe pas de découvrir la « vraie » plus belle photographie, mais celle que les autres détermineront comme telle, étant entendu qu’eux-mêmes agissent en poursuivant ce même but.

Nous sommes dans le même cas de figure sur les marchés financiers. Ce n’est pas la vérité de l’information qui compte, mais l’effet qu’aura cette information sur les croyances des autres investisseurs. Pour savoir s’il faut acheter ou vendre, j’essaie de me rapprocher de l’opinion moyenne. Nous nous trouvons alors dans une relation que je qualifie de spéculaire. Chacun tente de découvrir ce que les autres pensent, mais les autres font de même. On comprend alors que le prix final puisse être totalement déconnecté des données fondamentales de l’économie réelle. C’est ce qu’on appelle une bulle spéculative. C’est une conséquence de la nature autoréférentielle de la spéculation.

Royaliste : Votre théorie est-elle vérifiée ?

André Orléan : Souvenons-nous des grandes crises sur les devises, ou du krach de Wall Street en octobre 1987 : les cours des monnaies ou le cours  des actions peuvent varier de 20{9ef37f79404ed75b38bb3fa19d867f5810a6e7939b0d429d6d385a097373e163} dans une même journée et ces variations n’ont rien à voir avec les « fondamentaux ». Les derniers épisodes du feuilleton boursier Internet sont également illustratifs de ce caractère autoréférentiel de la finance.

Les intervenants achètent essentiellement parce qu’ils pensent que le marché demain va continuer à augmenter, autrement dit ils pensent que les autres pensent que les cours vont monter. Mais ce faisant, ils provoquent un afflux de capitaux qui mécaniquement va faire croître les cours. C’est ce qu’on appelle une prophétie autoréalisatrice : l’anticipation d’un événement est la cause qui produit cet événement. Chacun  anticipant une hausse, cela provoque en effet la hausse. C’est là une propriété spécifique des systèmes autoréférentiels. Cette dynamique provo que des évolutions irraisonnées. Cela est vrai à la hausse comme à la baisse : en règle générale, à la bourse, les excès haussiers ne conduisent pas à un retour aux valeurs fondamentales, mais à des excès baissiers.

Royaliste : Venons-en à votre troisième concept…

André Orléan : La logique autoréférentielle conduit à l’émergence de croyances partagées. Ce que j’appelle une convention. Il s’agit d’une opinion unanimement admise qui sert de base aux évaluations. C’est elle qui permet d’expliquer les prix à un moment donné.

Autrement dit, le groupe autoréférentiel peut se structurer de manière durable grâce à l’adhésion collective à une certaine croyance. Par exemple, c’est une certaine idée de la « nouvelle économie » et du rôle des « valeurs Internet » qui a conduit à une surévaluation des titres technologiques.

La convention est le concept qui permet de savoir comment la finance se stabilise sur une certaine vision collective du développement futur du capitalisme. On est loin de l’analyse en termes de reflet car cette croyance financière conduit à des transformations bien réelles de la production. Dès lors, s’intéresser à l a manière dont évolue le marché conduit à s’intéresser à la structure des conventions. Elles ne sont pas durables car il s’agit de croyances partagées qui émergent sur la base d’une rationalité purement mimétique : les individus adhérent à ces conventions en fonction d’engouements collectifs tout à fait similaires aux phénomènes de mode. L’intervenant financier n’est pas un calculateur isolé. Il est très sensible, aux rumeurs, aux opinions. Il est pris dans des logiques collectives qui le conduisent à calquer ses choix sur ceux du voisin ou du gourou. Cela peut conduire à des évaluations délirantes, comme celles de ces entreprises de la « nouvelle économie » qui ont une capitalisation boursière énorme, supérieure à celle des entreprises pétrolières ou automobiles, alors que leur chiffre d’affaires est modeste et qu’elles ne dégagent aucun profit.

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Propos recueillis par Bertrand Renouvin et publiés dans le numéro 749 de « Royaliste » – 1^er mai 2000

André Orléan, Le Pouvoir de la finance, Odile Jacob, 1999.